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 11月市场回顾及展望 

 

海外市场方面，11月份纳斯达克指数+0.34%，道琼斯工业指数+1.68%，标普500指数+1.56%，韩国综合指数+3.31%，法国CAC40-1.76%，德国DAX-1.66%，日经225+1.96%，富时100指数-2.07%。国内市场方面，恒生指数+6.11%，恒生国企指数+4.77%。沪深300指数+0.60%，创业板指+4.22%。

 

估值角度来看，中报公布完毕后恒指动态市盈率依然低至9.88倍PE，恒生国企指数维持在8.91倍。上证综指在11.42倍，创业板TTM估值29.68倍，中小板20.27倍。截止11月30日，上证综指年内下跌21.74%，深证成指下跌30.42%，创业板指下跌24.15%。汇率端外管局放话维稳市场预期后，重施抽水离岸人民币流动性技能抬高做空成本，人民币年内“保7”应该说问题不大。大BOSS与民营企业家谈话塑造信心后，在下游需求显著走软下，出清过去两年供给侧改革积累的供需矛盾终于存在了政治正确性。提高全要素生产率的动力显然是要回到真供给侧改革上，相应产业ROE恢复是信心重新建立的基石。

 

外围市场方面，美国经济数据在进入四季度后持续显露疲软，美联储主席最近一次讲话激发市场对加息周期提前结束的幻想，至少是在加息路径的预期上重新产生分歧。新兴市场，以及经济复苏遇阻的欧、日，在汇率和融资成本上可以缓一口气，资本市场外因转向内因概率较大。随着经济数据走软，美股的核心矛盾从扩张期的财政刺激叠加海外资金回购，转向经济周期尾部对政策风险的重新定价。波动率的驱动依然在美联储加息节奏，在维持私营部门融资能力的同时，要尽量为货币工具留足空间。中美贸易关系缓和，以及通胀预期的向下调整，有助于美联储在加息路径上保持灵活。美元、美债走软、以及swap basis恢复有助于稳定资本市场流动性。因此，抛开美股市场结构和技术上的熊市特征，中短期推动美股快速转入熊市的条件可能依然不充分。

 

A股市场在11月在救市组合拳余热下围绕2600点展开震荡，结构上呈现显著分化。在垃圾股炒作持续升级挑战到监管底线后，量能随着情绪渐显萎缩。有形之手频频出手上下调节市场情绪，成效卓著。市场观测主线依然在券商股，但带动指数上攻的僚机板块反复测试而迟迟未现。资金围绕“超跌+次新”发展年内最后一波吃饭行情，博弈属性大于价值导向。GJD调控动机可能出于元首G20谈判的政治任务，证监会在贸易战缓和利好落地之下迅速恢复股指期货常态化，商业银行理财子公司管理办法同时落地。一方面，证明监管对当前底部区域的确认判断，一方面，股票市场规则重塑进一步朝承担更重要功能的方向发展。那么，对市场的长期判断不应该过于悲观。中长期看，市场核心矛盾一定是内因，金融去杠杆和环保供给侧改革封印解除后，企业ROE见底才是赚钱效应归来的根本。短期来说，G20谈判的结果应该说是符合预期，但机构投资者对谈判后续效果预设了相对悲观的判断，谨慎态度的转变需要市场表现和微观验证配合。无论如何，共赢和谐表达都是正面的，有形之手在靴子落地后向上顺势而为概率较大，同时也提供了对市场强度的重要的观测机会。

 

过去一年驱动市场崩塌的因素于内是金融抑制与周期见顶的不匹配，于外是中美经济周期错位下贸易战的极限施压。政治经济工作会议修正稳中向好的乐观认知以后，在金融稳定委员会牵头下迅速展开对资本市场规则和市场预期的调整，内生的信贷条件改善开始具备条件。外部贸易战方面，G20双方元首面谈后重启谈判明确第一阶段告一段落，下一阶段一定是产业链全要素生产率的竞争。站在这个时点去理解市场，政策面上居民部门负债表杠杆空间有限，放松地产调控投鼠忌器，核心抵押品受到抑制无法迅速开动信用机器，资本市场需要被提高到更高的位面，这也意味着资源分配方式面临调整。从大BOSS与民营企业家谈话开始，价值观上有了与美帝重启贸易谈判的基础。金融去杠杆放缓的同时，上游供给侧改革同样面临回撤，财新和官采PMI或持续出现分化。PPI阶段见顶使得财税收入增速面临考验，减税降费的进一步落地将削弱财政补贴能力，受补贴行业和地方政府融资或持续承压。存量利润分配向民营占比更高的中下游倾斜有助于做实权益估值，但资源分配的纠偏能否对冲中美经济周期的共振向下需要时间验证。疯熊于此大概率是结束了，复杂而痛苦的磨底阶段将是对投资者方法论和信念的考验。结构上诸如限售股解禁、业绩地雷、商誉减值、企业回款等压力显而易见且接踵而至。市场全年通过系统性风险的释放，调教投资者加大交易中宏观因子的比重，使得机构一致预期在此显得如此强烈。正确与否不得而知，一致预期下的风险收益比一定是显著下降的。一般来说，下行趋势的逆转需要信心和信贷条件同时改善，路径可能是分配模式调整，同时从资产和负债两端修正悲观预期。随着磨底的深入和波动的收敛，信心才能在寂静中重生。

 

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 法律政策动向 

 

中共中央政治局召开会议强调，围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。继续积极有效利用外资，维护在华外资企业合法权益。要改进作风，狠抓落实，使已出台的各项政策措施尽快发挥作用。

 

10月20日，国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险第十次专题会议，重点分析三季度经济金融形势，研究做好进一步改善企业金融环境和防范化解金融风险有关工作。一是实施稳健中性货币政策。要进一步增强前瞻性、灵活性和针对性，做到松紧适度，重在疏通传导机制，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系。二是增强微观主体活力。特别要聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题，实施好民企债券融资支持计划，研究支持民企股权融资，鼓励符合条件的私募基金管理人发起设立民企发展支持基金；完善商业银行考核体系，提高民营企业授信业务的考核权重；健全尽职免责和容错纠错机制，对已尽职但出现风险的项目，可免除责任；对暂时遇到经营困难，但产品有市场、项目有发展前景、技术有市场竞争力的企业，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷；有效治理附加不合理贷款条件、人为拉长融资链条等问题。要认真总结国有企业混改试点经验，加大下一步改革力度。三是发挥好资本市场枢纽功能。资本市场关联度高，对市场预期影响大，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。前期已经研究确定的政策要尽快推出，要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措，成熟一项，推出一项。

 

IPO市场方面，11月5日，证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问称，证监会将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。证监会和上交所将依据国家有关法律法规和政策，抓紧完善科创板的相关制度规则安排，特别是借鉴国际成功经验，完善上市公司信息披露，把握好试点的力度和节奏。同时，继续推动长期增量资金入市，严厉打击欺诈发行等违法违规行为，强化中介机构责任，促进资本市场平稳健康发展。

 

证监会通报2018年上半年IPO企业现场检查及问题处理情况。2018年上半年，证监会分两批对17家IPO在审企业开展了现场检查。对于检查中发现的问题，证监会根据问题性质和影响程度进行分类处理。其中向稽查部门移交1家企业涉嫌违法违规线索，该企业主要涉及：涉嫌虚增外销收入、出库单与物流单信息不一致、涉嫌提前确认收入、实际控制人涉嫌体外代垫发行人成本费用、成本核算不准确、向实际控制人等关联方违规转移资金且未披露等问题。对3家保荐机构采取行政监管措施，3家机构主要涉及对发行人存在的个人卡资金去向未进行深入核查，未能发现发行人存在账外账户，存货监盘程序执行不到位，银行借款函证程序存在瑕疵，未充分关注发行人大额资金支付管控不规范等情况，尽职调查工作不够充分，违反《证券发行上市保荐业务管理办法》有关规定。对检查中发现的一般问题，证监会已告知发行人及中介机构，督促其在后续工作中予以整改。在现场检查筹备和实施过程中，多家企业申请撤回申报材料。通过梳理撤回原因，发现上述企业不同程度存在法律瑕疵未解决、会计处理不规范、行业前景不明朗、持续盈利能力薄弱等问题，反映部分企业仍存在带病申报、抢跑占位情形，同时也反映部分中介机构存在尽职调查不充分、核查把关不严格等问题。今后，证监会将继续通过现场检查与日常监管联动，加大违法违规行为监管惩处力度，进一步督促发行人规范运作，提高信息披露质量，督促中介机构提高执业水平，提升履职尽责能力，确保IPO企业符合社会经济发展需要，为资本市场有序健康发展输入更多高质量源头活水。

 

一级半市场方面，为进一步服务实体经济发展，优化资本市场资源配置功能，鼓励技术创新，引导规范上市公司融资行为，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。修订后的《监管问答》，一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。二是对再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。

 

并购重组市场方面，证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展。2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”。为贯彻落实国务院部署，2014年6月证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定了上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。证监会结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

 

证监会于近日修订发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》（证监会公告〔2018〕36号）。本次修订的主要内容有：一是聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露。不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目；对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。二是增加中介机构核查要求弹性。允许中介机构结合尽职调查的实际进展披露核查意见。三是在已明确交易标的的前提下，不再强制要求披露标的预估值或拟定价，便于交易各方更充分地谈判博弈。四是在充分披露相关风险的前提下，不再要求披露权属瑕疵、立项环保等报批事项，本次交易对公司同业竞争、关联交易的预计影响，相关主体买卖股票自查情况。下一步，上市公司要进一步落实好分阶段披露要求，相关股东、董事、监事、高级管理人员在筹划推进并购重组方案过程中要严格履行保密义务，切实加强内幕信息管理，做好内幕信息知情人登记工作。任何人不得利用重组预案相关信息从事内幕交易、操纵市场、“忽悠式”重组等违法违规行为。

 

二级市场方面，据媒体报道，财政部发布《关于科技企业孵化器、大学科技园和众创空间税收政策的通知》称，自2019年1月1日至2021年12月31日，对国家级、省级科技企业孵化器、大学科技园和国家备案众创空间自用以及无偿或通过出租等方式提供给在孵对象使用的房产、土地，免征房产税和城镇土地使用税；对其向在孵对象提供孵化服务取得的收入，免征增值税。

 

证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，主要内容包括：一是确立上市公司股票停复牌的基本原则，最大限度保障交易机会。明确以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外。上市公司发生重大事项，应当按照及时披露的原则，分阶段披露有关事项的具体情况，不得以相关事项不确定为由随意申请股票停牌，不得以申请股票停牌代替相关各方的保密义务。二是压缩股票停牌期限，增强市场流动性。进一步缩短重大资产重组最长停牌期限；明确上市公司破产重整期间其股票原则不停牌；并购重组委审核期间，上市公司股票在并购重组委工作会议召开当天应当停牌。上市公司股票超过规定期限仍不复牌的，证券交易所应当强制复牌。三是强化股票停复牌信息披露要求，明确市场预期。提高初始停牌时的信息披露标准，对停牌期间重点阶段的信息披露事项提出明确要求，并严格落实强制停复牌情形下上市公司的信息披露义务。四是加强制度建设，明确相应配套工作安排。明确证券交易所应当按照《指导意见》修改完善股票停复牌具体规则，做好有关停复牌的自律管理与服务。同时，证券交易所应当建立股票停牌时间与成分股指数剔除挂钩机制和停牌信息公示制度，并定期向市场公告上市公司停牌频次、时长排序情况，督促上市公司采取措施减少停牌。

 

证监会相关部门负责人就上市公司股票停复牌制度有关情况答记者问指出，近年来，在社会各方共同积极努力下，上市公司随意停牌、长期停牌、信息披露不充分等问题有所改进，更加注重和尊重投资者交易权，落实分阶段信息披露要求，主动减少停牌次数，缩短停牌时间。沪深证券交易所从平衡保护投资者知情权和交易权的制度定位出发，依法从严监管股票停复牌行为，有效保障了市场流动性，维护了市场交易秩序，取得了积极效果。截至11月5日，沪深两市停牌家数为61家，停牌率为1.7%，目前已是停牌情况较少的时期。

 

新华社15日受权播发《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，意见指出，遏制过度逐利行为。民办园应依法建立财务、会计和资产管理制度，按照国家有关规定设置会计账簿，收取的费用应主要用于幼儿保教活动、改善办园条件和保障教职工待遇，每年依规向当地教育、民政或市场监管部门提交经审计的财务报告。社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；已违规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股。参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园，应将与相关利益企业签订的协议报县级以上教育部门备案并向社会公布；当地教育部门应对相关利益企业和幼儿园的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力等进行严格审核，实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园原则上应取得省级示范园资质。幼儿园控制主体或品牌加盟主体变更，须经所在区县教育部门审批，举办者变更须按规定办理核准登记手续，按法定程序履行资产交割。所属幼儿园出现安全、经营、管理、质量、财务、资产等方面问题时，举办者、实际控制人、负责幼儿园经营的管理机构应承担相应责任。民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

 

为强化商誉减值的会计监管，进一步规范上市公司商誉减值的会计处理及信息披露，督促会计师事务所、资产评估机构及其从业人员勤勉尽责、规范执业，提高资本市场会计信息披露质量，证监会根据《企业会计准则》《中国注册会计师执业准则》《资产评估准则》《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定（2014年修订）》(证监会公告〔2014〕54号)等有关规定，就商誉减值的会计监管风险进行提示。

 

沪深交易所发布《上市公司高比例送转股份信息披露指引》，明确三大情形不得高送转：上市公司送转股方案提出的最近一个报告期净利润或预计净利润为负值、净利润同比下降50%以上、或者送转后每股收益低于0.2元的，不得披露高送转方案。上市公司提议股东、控股股东及其一致行动人、董事、监事及高级管理人员在前3个月存在减持情形或者后3个月存在减持计划的，公司不得披露高送转方案。上市公司存在限售股(股权激励限售股除外)的，在相关股东所持限售股解除限售前后3个月内，不得披露高送转方案。

 

证监会发布《关于认真学习贯彻〈全国人民代表大会常务委员会关于修改《中华人民共和国公司法》的决定〉的通知》。

 

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会联合发布《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，《指导意见》明确系统重要性金融机构的定义、范围，规定系统重要性金融机构的评估流程和总体方法，合理认定对金融体系具有系统性影响的金融机构。《指导意见》主要通过两条途径完善系统重要性金融机构监管：一方面，对系统重要性金融机构制定特别监管要求，以增强其持续经营能力，降低发生重大风险的可能性。相关部门采取相应审慎监管措施，确保系统重要性金融机构合理承担风险、避免盲目扩张。另一方面，建立系统重要性金融机构特别处置机制，推动恢复和处置计划的制定，开展可处置性评估，确保系统重要性金融机构发生重大风险时，能够得到安全、快速、有效处置，保障其关键业务和服务不中断，同时防范“大而不能倒”风险。

 

最高人民法院、中国证券监督管理委员会印发《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》的通知。

 

证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》。依据《证券法》，证监会于2003年发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，证券公司或其资管子公司先后依法设立了400余只投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划（以下简称大集合产品）。2013年《证券投资基金法》发布施行以来，证监会持续督促行业机构按照公募基金的要求对大集合产品予以规范。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）发布实施，进一步对公募产品的运作规范提出若干具体要求。证监会制定《指引》，按照分类有序规范、切实保护投资者利益、维护市场稳定的原则，对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确，并给予了合理的规范过渡期，在规范进度上不设统一要求。经规范后，大集合产品将转为公募基金或私募资产管理计划，按照相关法律法规持续稳定运作。

 

债券市场方面，为丰富全国银行间债券市场柜台业务品种，满足居民投资需求，促进多层次债券市场建设，近日，中国人民银行、财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》（以下简称《通知》）。《通知》明确经发行人认可的已发行地方政府债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行地方政府债券可在银行间债券市场开展柜台业务，同时对定向承销方式发行的地方政府债券开展柜台业务的方式进行了规范。《通知》发布后，地方政府债券成为继记账式国债、政策性银行债券和国家开发银行债券后又一类可开展银行间债券市场柜台业务的品种，为中小投资者提供了更多投资选择，有利于提高居民财产性收入。同时，《通知》也提高了柜台业务的吸引力，对于建设多层次债券市场具有积极作用。此外，鼓励地方政府债券优先面向当地投资者发售和交易，也有利于进一步强化投资人监督，健全市场约束机制。

 

私募基金行业方面，基金业协会发布《私募投资基金命名指引》。

 

发改委发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，允许符合条件的保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构设立专门实施机构从事市场化债转股，允许保险业实施机构设立私募股权投资基金开展市场化债转股。鼓励私募股权投资基金开展市场化债转股业务，私募股权投资基金管理人可以独立开展或与其他机构联合开展市场化债转股项目，资金募集和使用应符合相关监管要求。鼓励银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等依法依规发行资产管理产品参与市场化债转股，资金投向和使用应符合相关监管要求，公募资管产品除法律法规和金融管理部门另有规定外不得投资非上市企业股权。鼓励暂未设立实施机构的商业银行利用现有机构开展市场化债转股，允许符合条件的商业银行单独或联合或与其他社会资本发起设立金融资产投资公司。支持外资设立私募股权投资基金开展市场化债转股业务。允许外资依法依规投资入股金融资产投资公司、金融资产管理公司开展市场化债转股。

 

新三板及区域性股权市场方面，据媒体报道，证监会清理整顿各类交易场所部级联席会议办公室日前形成了《关于妥善处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（下称意见），并对金交所的风险隐患处置问题进行了重申。意见指出，金交所不得从事中央金融监管部门监管的金融业务，涉及一行两会业务许可事项的，需要取得相应的业务牌照；同时意见向金交所还提出四项禁令。包括：不得发行、销售及代理销售、交易中央金融管理部门负责监管的金融产品；不得直接或间接向社会公众进行融资或销售金融产品；不得与互联网平台开展合作；不得为其他金融机构或一般机构托管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。意见还指出，金交所制定的投资者适当性标准，不得低于资管新规所要求的合格投资者标准，并在开户环节对投资者进行实名校验、风险识别能力和风险承担能力测试。

 

全国股转公司新闻发言人表示，证监会停复牌新规发布后，股转公司已启动新三板停复牌规则修订工作，推进对长期停牌公司的清理工作，有效传递监管信号，切实维护市场秩序，保障投资者交易权。

 

全国股转公司发布《挂牌公司股票限售及解除限售业务指南》。

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 对客户朋友的友情提示 

 

• 哈德斯通资本寰宇一号基金产品下一次开放日为2018年12月21日，届时投资者可以申购与赎回。请投资者提前10个工作日向基金管理人提交申购或赎回申请。

• 哈德斯通资本寰宇五号基金产品每月25日开放，请投资者提前10个工作日向基金管理人提交申购或赎回申请。

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