• 1月市场回顾及展望

 

海外市场方面，1月份纳斯达克指数上涨7.4%，道琼斯工业指数上涨5.8%，标配500指数上涨5.6%，韩国综合指数上涨4.0%，法国CAC40上涨3.2%，德国DAX上涨2.1%，日经225上涨1.5%，富时100指数下跌2.0%。

 

国内市场方面，港股1月创2016年初以来最大单月涨幅，恒生指数上涨9.9%领跑全球，恒生各行业全部上涨，能源、金融和地产建筑业涨幅居前，其中能源业迎2017年以来最大单月上涨幅度。电讯业、消费品制造和共用事业涨幅靠后。沪深300一月上涨5.25%成交量继续小幅回暖，银行、地产、钢铁采掘等对经济周期更为敏感的行业表现出众，市场大小分化特征明显，A/H溢价变化不大。

 

从估值的角度来看，截止1月31日，恒生指数PE14倍横向明显偏低，仅高于长期受制地缘危机的韩国市场。道琼斯工业指数PE21.4，标普500PE23.4，纳斯达克指数PE38.6，德国DAX19.2，法国CAC4PE18.6，富时100指数PE22.3，日经225PE19.5，韩国综合指数13.4。1月南下资金累计增加664.3亿元，为2017年以来单月最高水平。高盈利和低估值核心驱动力不变。A股市场在冲击3600点未果后，短期交易情绪高涨累积的风险开始释放。业绩预告天雷频闪冲击短期风险偏好，加之资管新规预期诱发高杠杆资金集中提前清算出局，近期盘中多支股票连续闪崩跌停。A股市场整体高中位数估值主要由流动性溢价支撑，流动性溢价消散的过程本质上是监管重塑市场生态的必然选择，大概率不会驱动系统性风险。

 

宏观层面来看，全球经济在金融危机以来的首次共振复苏已成共识，达沃斯论坛叙事关注从基本面修复到复苏能延续多久。市场的风险点在于发达国家现有风险资产估值体系建立在超低利率环境的流动性支撑上，供给侧改革驱动通胀趋势建立对美联储宽松预期的终结，将从盈利和估值两个角度同时考验DM市场的表现。在过去几年被包括BTC在内的不同资产吸收的波动性，如何冲击DM资产价格或将决定EM市场风险资产的表现。在我们看来，其中的核心要素在于能源价格的政治安排。上涨过高过快的能源价格将推动全球央行被迫超预期收紧货币政策，这也是过去数次经济危机的导火索。在通缩完全是不可接受选项的背景下，温和上涨能源价格下的合意通胀是G20共识下必须实现的目标。在这个目标确立这下的竞争合作围绕的是产业结构调整的蛋糕切分环节，则外部竞争压力在这个阶段会变为2018年中国市场风险的主要来源。

 

在这个假设下对未来判断可知，1）温和通胀塑造的类滞涨环境，伴随中国市场经济数据持续超预期，中短期风险主要来自外围市场估值体系受制利率冲击对国内的传导；2）RMB汇率坚挺符合各方利益需求，一方面是能源出口下美国贸易逆差修复，一方面是对国内通胀的对冲。市场层面体系的可能是DM对EM的资本流入；3）金融监管在外围风险失控前没有任何放松的可能性，流动性折溢价在结构上的切换将加速核心资产估值修复和底部出清，市值层面的分化只是表象。市场的结构性表现或是长期的主流现象，结构性行情出现全面扩散前的市场依然是健康的。

 

• 法律政策动向

 

十九大和全国金融工作会议向市场释放的从严监管的信号已陆续以相关监管部门的执行力度逐步显现于资本市场的方方面面。11月8日，经党中央、国务院批准，国务院金融稳定发展委员会成立，并召开了第一次全体会议，学习贯彻党的十九大精神，研究部署相关工作。

 

央行发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求稿，拟通过统一同类资管产品的监管标准，有效防控金融风险。意见稿明确提出，除国家另有规定外，非金融机构不得发行、销售资产管理产品；对资产管理产品实行净值化管理，从根本上打破刚性兑付；在负债杠杆方面，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。

 

中央经济工作会议指出，今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。

 

新华社发文称，A股新年迎来“开门红”，新的一年，严格监管的方向不会动摇，随着国务院金融稳定发展委员会成立，金融监管协调必定会有大动作；中国资本市场将在开放中成长得更好。

 

 

IPO市场方面，在证监会的明确要求下，拟IPO企业正迎来终止审查的高潮。消息称，受其他被调查委员牵连，第一届创业板发审委专职委员蒋新红在不久前被立案调查。第一届创业板23名专职发审委委员中，已经有4人被调查。证监会系统2018年工作会议召开，会议要求坚决打好防范化解资本市场重大风险攻坚战，加强股市、债市、期货市场风险监测和应对能力建设，坚决守住不发生系统性风险的底线。以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。

 

证监会表示，2016年以来，随着新三板挂牌企业申请IPO数量逐步增多，部分企业出现了契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”。鉴于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，在IPO发行审核过程中予以重点关注。此前，部分在审企业对“三类股东”采取了主动清理的办法。考虑到“三类股东”问题不仅涉及到IPO监管政策，还涉及到新三板发展问题，证监会对“三类股东”问题的处理非常慎重，经反复研究论证，近期明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策，具体如下：一是基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；二是鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；三是为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

 

新华社发表评论称，“IPO迎来史上最严发审周，通过率低或成常态”，市场数据显示，新一届发审委上任以来共审核了134家公司的IPO申请，68家获得通过，63家被否，10家被暂缓表决或取消审核，通过率仅为50%左右。进入2018年，不到一个月的时间，这一比例下降为33.3%，意味着1月份过会的企业有三分之二折戟沉沙。就在市场认为过会率已经跌至谷底的时候，“史上最严发审周”来袭，18家上会企业仅3家通过，本周通过率降至约16.7%。尽管极低的通过率与相关过会公司质量、中介机构保荐质量等因素密切相关，但是背后透露出来的信号却是极其明显的：上市公司作为资本市场的源头活水，容不得半点沙子，严把上市公司质量关已成为监管重点，IPO通过率降低或成常态。长久以来，上市公司质量不高和IPO堰塞湖一直是困扰资本市场健康发展的难题。从严审核上市公司，是解决这些难题的关键一招。只有提高上市公司质量，资本市场优化资源配置的功能才能有效发挥，更好地服务于中国经济高质量发展，为实体经济注入“正能量”。与此同时，也才能更好地让投资者分享经济发展带来的红利和成果。在越来越严格的审核趋势下，一些质量不过关的排队企业不仅“心里打鼓”，甚至开始在行动上打起“退堂鼓”。这意味着，除了提高发审工作效率来疏解IPO堰塞湖以外，严格审核正在用另一种方式“劝退”不合格的准上市企业。“两条腿走路”将优化上市排队企业的结构，有效化解堰塞湖，让更多高质量、创新型企业尽快上市，从而更好地助推中国经济发展。

 

人民银行、银监会、证监会、保监会日前联合印发了《关于金融支持深度贫困地区脱贫攻坚的意见》（以下简称《意见》）。《意见》要求金融部门坚持新增金融资金优先满足深度贫困地区、新增金融服务优先布设深度贫困地区，力争2020年以前深度贫困地区贷款增速每年高于所在省（区、市）贷款平均增速，为深度贫困地区打赢脱贫攻坚战提供重要支撑。对深度贫困地区符合条件的企业首次公开发行股票，加快审核进度，适用“即报即审、审过即发”政策。支持深度贫困地区符合条件的企业在全国中小企业股份转让系统挂牌，实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审，审过即挂”政策，减免挂牌初费。对深度贫困地区符合条件的企业发行公司债、资产支持证券的，实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策。鼓励上市公司支持深度贫困地区的产业发展，支持上市公司对深度贫困地区的企业开展并购重组。对涉及深度贫困地区的上市公司并购重组项目，优先安排加快审核。支持证券经营机构开展专业帮扶，通过组建金融工作站等方式结对帮扶贫困县，提高深度贫困地区利用资本市场促进经济发展的能力。支持深度贫困地区符合条件的企业通过发行短期融资券、中期票据、扶贫票据、社会效应债券等债务融资工具筹集资金，实行会费减半的优惠。

 

 

一级半市场方面，随着再融资新规的出台，定增融资在2017年变化巨大。定增近5年呈现爆发式增长，2015年达到万亿规模，2016年创历史新高，全年募资近1.7万亿。随着政策的调控2017年定增融资大幅下降，全年共有536家上市公司完成定增，合计募资1.23万亿，较2016年下降27.22%。其中新规出台前1月份定增融资规模最大，达到3335.76亿，随后则急速下降，随着对新规的适应，定增融资规模在5月份触底后开始稳步回升。在定增融资大幅受限后，上市公司纷纷寻找其他融资渠道，其中可转债融资就是一个较好的途径。2017年可转债融资快速增长，达到近7年来的高点，全年合计融资602.72亿元，仅次于2010年历史最高点717.3亿元，较2016年大幅增长166%。此外随着今年可转债不再冻结资金打新的变化，可转债融资受到普通投资者的青睐，也得到上市公司的认可，纷纷涌向可转债融资。配股融资在A股市场中一直不被重视，近几年融资规模一直较小。2017年只有7家公司通过配股完成融资，合计募资162.96亿，较2016年有较大的降幅。总体来看，2000年以后，A股市场上除了2010年配股融资超过1000亿外，其余年份均在500亿以下，尤其是最近4年，每年配股融资只有1、2百亿，数额较小。

 

 

并购重组市场方面，近期上市公司并购重组申请的审核虽然数量较此前有所减少，但通过率很高。其中，获得无条件通过的数量远高于有条件通过的数量。监管层发布的重组新规完善了配套监管措施，强化了上市公司和中介机构责任，加大问责力度。监管层对于并购重组尤其是产业方面的整合仍是支持的。募集配套资金情况是并购重组委关注的重点之一，标的情况，也是并购重组委所关注的，盈利能力同样受到并购重组委的关注。

 

 

二级市场方面，证监会新闻发言人就防范市场风险、严厉打击操纵市场、维护市场秩序答记者问中表示根据市场监控系统报告，近期，部分板块、一些个股异常交易特征明显，股价呈现快速上涨态势，涉嫌存在操纵市场等违法行为，严重扰乱市场秩序，可能积聚市场风险。对此，证监会稽查部门高度重视，已经密切关注借势炒作高价股、概念股、热点股等突出问题，对于存在涉嫌操纵市场行为的，执法部门将坚决出“重拳”打击。2017年，证监会立案调查38起市场操纵案件，专门针对恶性操纵市场行为集中部署了专项执法行动，工作取得积极进展。总体看，经过持续严厉打击市场操纵违法行为，维护了公开公平公正的市场秩序，促进了市场回归价值投资理念。下一步，证监会将按照党中央国务院关于资本市场健康发展的决策部署，始终保持对操纵行为等各类违法行为的高压态势，坚决查处肆意妄为、逃避监管、影响恶劣的机构和个人，坚决打好防范化解市场风险的攻坚战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

 

银监会表示2018年将努力抑制居民杠杆率，严控个人贷款违规流入股市和房市。大力整治违法违规业务，进一步深化整治银行业市场乱象。严厉打击非法金融活动，推动尽快出台处置非法集资条例。继续遏制房地产泡沫化，严肃查处各类违规房地产融资行为。主动配合地方政府整顿隐性债务。着力降低企业负债率，继续压缩同业投资，严格规范交叉金融产品，清理规范金融控股集团。

 

证监会通报2017年专项执法行动工作进展，2017年证监会稽查部门在常态化执法的基础上，紧紧围绕服务实体经济、防范风险、整治市场乱象的工作要求，连续部署了四个批次的专项执法行动，着力整顿市场秩序，相关工作取得积极进展。2017年四个批次专项执法行动涉及54起典型案件，直指财务造假、炒作次新股、利用高送转等违规交易以及私募领域违法违规等四大市场乱象。一是集中整治侵蚀市场运行基础的上市公司领域违法违规。二是坚决打击可能积聚市场风险的恶性操纵行为。三是严厉查处影响市场改革发展的典型案件和市场关注的热点案件。四是重点净化特定领域违法多发的不良市场生态。2018年，证监会稽查部门将围绕贯彻落实十九大精神的主线，按照中央经济工作会议、全国金融工作会议的总体要求，坚持常态执法和集中打击相结合的原则，将专项执法行动作为打好资本市场风险防范攻坚战的重要举措，继续加大对证券期货违法违规行为的惩治力度。

 

根据执法需要，证监会进一步充实了调查单位执法装备和调查取证工具的配置，正组织开发“鹰眼”资金分析软件等一批实用调查工具。未来证监会科技执法将进一步升级，围绕数据集中、智能分析、调查组织等环节开展一整套“科技执法”工程的建设和软件开发。通过突击交易，实现“保壳”或避免被实施“ST”处理，已经成为一些主营业务停滞、丧失盈利能力上市公司年末的“固定套路”；上交所将持续强化监管年末突击交易。证监会派出机构拟于近期现场检查近10家公司的突击交易行为。

 

沪深交易所、中国证券登记结算有限责任公司对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》进行了修订，修订内容主要包括三个方面：一是进一步聚焦服务实体经济定位，二是进一步强化风险管理，三是进一步规范业务运作。

 

 

债券市场方面，中国人民银行、银监会、证监会、保监会发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》。新规明确，债券市场参与者，应将自营、资产管理、投资顾问等各类前台业务相互隔离，不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内幕交易、操纵市场、规避内控或监管，或为他人规避内控与监管提供便利；参与者应严格遵守债券市场账户管理相关规定，不得出借自己的债券账户，不得借用他人债券账户进行债券交易；严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。应合理控制债券交易杠杆比率，存款类金融机构自营债券正回购或逆回购余额若超过其上季度末净资产80%，保险公司自营债券正回购或逆回购余额超过其上季度末总资产20%，其他金融机构（不含保险公司）债券正回购或逆回购余额超过其上月末净资产120%，需向监管部门报告。

 

证监会发布302号文配套通知，从强化证券基金经营机构的内部合规风控机制、加强业务管理和人员管理、统一规范各类债券交易等方面强化机构规范操作、控制风险。要求各类债券交易的合规管理、风险控制、清算交收、财务核算等中后台部门应当集中统一管理，债券交易相关部门下设二级部门的，应当授权明确，纳入部门统一管理，不得以“团队制”代替部门管理。

 

证券业协会为进一步防范非公开发行公司债券业务风险，对原有《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》进行了修订，采纳监管部门坚持从严监管的建议，对于发行人财务会计文件存在虚假记载或公司存在其他重大违法行为的禁止发行债券时限由12个月延长至24个月，将前期相关部门根据监管或自律管理实践以及国家有关政策文件总结并明确的相关监管要求纳入负面清单，进一步夯实公司债券发行的规则依据。强化对债券募集资金的规范管理，防止“脱实向虚”，引导资金进入实体经济，尤其是国家产业政策鼓励的领域。

 

证监会领导表示，证监会坚持以信息披露为核心，完善债券市场的日常监管和多层次信用风险防控体系，加强与公安、司法等部门的协作，严厉打击各类违法违规行为。严守风险底线，稳妥处置债券违约的风险个案，督促机构加强债券的流动性管理，接受住了考验。在此过程中，证监会高度重视监管协调，紧紧依托公司信用类债券部际协调机制，与发改委、人民银行就债券市场统一发行准入和信息披露标准、政策性金融债跨市场发行，债券市场统一执法，完善回购制度，加强信息共享和失信联合惩戒，规范信用评级等达成七个方面的共识。伴随着相关工作的逐步落实，债券市场协调发展规范的持续性不断增强，协同服务实体经济发展的能力也在稳步提升。

 

 

私募基金行业方面，中基协数据，截至2017年年底，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约53.6万亿元。公募基金管理机构管理的公募基金4841只，份额11.0万亿，规模11.6万亿元。私募资产管理业务规模总计约30.9万亿元，其中证券公司资产管理业务规模16.8万亿元，基金管理公司专户规模6.5万亿元，基金管理公司子公司专户规模7.4万亿元，期货公司资产管理业务规模0.2万亿元。在中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人22446家，管理私募基金66418只，规模11.1万亿元。在中国证券投资基金业协会备案的证券公司、基金管理公司子公司资产支持专项计划1125只，发行规模1.6万亿元。

 

监管机构近日进行窗口指导，要求集合资产管理计划不得投向委托贷款资产或信贷资产。定向投向委托贷款的资产或信贷资产需要向上穿透符合银监会的委贷新规。按照新老划断原则，已存续的业务自然到期，新增业务需满足上述要求。另外，集合类和基金一对多投向信托贷款的停止备案。近年来，委托贷款资产管理领域被广泛应用，银行通过委托贷款方式将资产管理资金投向于非标资产。1月5日，银监会下发《商业银行委托贷款管理办法》，该办法对委托贷款的资金来源进行了限制，对资金使用方向提出了要求，对银行自营贷款和委托贷款的风险隔离明确规则。

 

继券商资产管理计划参与贷款类业务的道路被监管层拦截后，证监系统又进一步封堵了私募基金通过委托贷款进行非标投资的可能。1月12日，中国证券投资基金业协会在“资产管理业务综合报送平台”发布《私募投资基金备案须知》，明确私募基金的投资不应是借贷活动，对于不属于私募基金范畴的三类情形，将不再办理备案申请。《备案须知》认定的不符合“投资”本质的、不属于私募基金范围的经营活动包括：底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

 

中基协下发《私募证券投资基金管理人会员信用信息报告工作规则（试行）》，明确了“一性三度”四个考量维度，合规性考量私募基金管理人按照法律法规及自律规则的要求合规运作的水平；稳定度考量私募基金管理人稳定经营、长期存续情况；专业度考量私募基金管理人的投资运作情况；透明度考量私募基金管理人信息披露的有效性和及时性。下一步将适时把信用信息报告工作推广至私募股权及创投基金领域。

 

 

新三板及区域性股权市场方面，证监会通报新三板市场稽查执法情况，统计显示，2016年以来，证监会稽查部门受理新三板市场各类违法违规有效线索51件，组织调查42件，调查启动率82%；依法立案33起，立案率79%。从案件类型看，信息披露违法违规、滥用持股优势单独或合谋操纵市场比重最大。稽查部门对29起违规披露、8起操纵市场案件进行了深入调查，占该领域同期启动调查数量的88%。从违法主体看，挂牌企业大股东和实际控制人、做市商涉案最多。近两年，证监会已经对9起案件做出行政处罚，其中违规披露8起、操纵市场1起。另有21起案件已经调查终结并进入审理程序。下一步，证监会一方面将继续积极推动新三板市场监管条例出台，增加新三板市场制度供给，另一方面，证监会将持续加大稽查执法力度，对专门领域的违法乱象集中打击，切实维护市场秩序和投资者权益。

 

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